⚡️@labubu_trader × @Franktradinglog 对话 168X：AI 半导体下一轮，多头机会还是风险重估？

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@168X_FortuneJun 27, 2026

本场Spaces围绕美光财报与存储周期、Tokenmaxing叙事、宏观流动性与美元、以及超大云厂商CAPEX风险展开。Frank从资金面解析近期回调主要源自养老金季末再平衡、CTA与杠杆出清，而非单一“小作文”；其对AI与半导体仍偏多，建议在6月底前逢低分批配置。黄哥（拉布布）认为“存储杀全家”叙事简单有力、短期压制下游，但高毛利不可持续，长期将以LTA/SCA延长周期，EPS增速放缓但有望迎来PE扩张；上游设备与材料更为受益。Tokenmaxing本质是token成本上升与开源追赶压缩价格的双击，更冲击闭源大模型商业化窗口而非半导体。宏观上美元短期见顶、债利率回落，黄金短多为宜。区域上避开港股大科网、偏向半导体与模型公司；A股更具“内循环”特征。关键风险在于若有超大云厂商宣布削减AI CAPEX，将触发半导体链条剧烈下跌。操作上参考2021年的震荡上行范式，降低杠杆、避免追涨杀跌，利用7月季节性做多窗口。

AI周期、存储“杀全家”、Tokenmaxing与六月资金面：美光财报后的多空交锋全纪要

参与者与身份确认

  • 主持人（168X，昵称未明确）：统筹话题与提问，关注美光财报、宏观流动性与大厂CAPEX/FCF。
  • Victor（说话人2，168X联合主持）：补充盘面与仓位，分享Oracle持仓与调整。
  • 拉布布（说话人3，亦称“黄哥”“郝黄老师”，Twitter: 3x long labubu）：半导体与宏观交易者，核心观点多次引导讨论。
  • Frank（说话人4，Frank trading，自述为micro trader）：围绕资金面、期权微观流与“Tokenmaxing”叙事的提出者与推动者之一。

市场回顾与资金面：六月被动卖压与七月季节性

  • 养老金/被动资金再平衡：
    • Frank：6月最后10天起，全球养老金/被动资金为维持股债比进行“卖股买债”，叠加近季美股、日股、韩股半导体涨幅过大，利润盘沉淀，卖压上升。
    • 与CTA/杠杆因子联动：波动率上行与关键位下破触发CTA/杠杆资金“被动砍仓”，形成共振下压。
  • 期权与点位（微观流主导的交易框架）：
    • Frank：较少看形态，更看“有信息量”的点位与期权流（vanna/charm/jax）。
    • 关键位示例：SPX 6/12收盘约7431；次周一因“利好”跳空至7516；后在“沃什首秀”（偏鹰）后失守7430，Frank选择减仓回避；随后在被动资金推动下短线回拉。总体策略为仓位降至轻，回撤中分批DC半导体正股。
  • 时间窗口判断：
    • 6月余下时段：两位嘉宾一致偏谨慎，认为至6/30前资金面“最小阻力向下”。
    • 7月季节性：历史统计7月为全年最强月份之一，且7/1-7/3、7/4假期前后常见“节日效应”上行。策略上建议6月底前分批建好正股仓，博7月反弹。

Tokenmaxing叙事拆解：成本抬升×开源逼近×价格战

  • 定义与两大驱动（Frank）：
    • 成本端：AI基础设施建设成本同比大幅抬升（同等算力/机房“计瓦级”部署较去年底+80%~90%）；公司为控成本开始设置token使用上限。
      • 案例：Uber 4个月用完全年AI预算被限额；Meta、Amazon、国内大厂（如腾讯）也实施限制。
    • 供给与价格：开源能力追赶闭源SOTA更快于“12-18个月”旧共识，部分场景（客服、文案、基础代码）用“落后1-2代”的开源模型（如千问、GLM）已“够用且便宜”，压低闭源token的边际售价。
  • 影响的层级划分：
    • 对实验室：最直接冲击闭源大模型商业化窗口（OpenAI/Anthropic）的ARR/毛利与定价权；“价格战”风险提升。
    • 对半导体：叙事层噪音不必然传导至“硅”层。开源/端侧/本地推理（如Max Studio串联）同样需要存储与内存；存储需求并非因token限额而根本受损。
    • 对云厂商与供给侧：市场若转向“token效率”（token efficiency），能做端到端优化、降低unit token price者更具胜算。
  • 谁会受益于“token效率”叙事（拉布布）：
    • AWS与GCP：自有硬件与顶尖Infra团队，具系统级端到端成本优化与智能路由（如AWS Bedrock多模型路由）能力。
    • Nebius（发言中称“Nbase/Nebulous”，源自Yandex系）：已从“租卡/裸金属”上移为“Token Factory”，改善定价权与margin结构。
    • 执行差异：部分玩家（微软、Oracle、CoreWeave—发言中口误称“Coral Wave”）虽订单积压创新高，但“订单转营收”的执行与交付节奏弱于AWS/GCP，常引发财报后预期差。
  • 市场传播力对比（拉布布）：
    • Tokenmaxing逻辑链较长、难以迅速被“快钱”理解，纯做FUD的效果有限；而“存储杀全家”（见下文）更“直观简洁”，对盘面冲击更强。

美光财报与“存储杀全家”：高毛利的不可持续与上游的胜出

  • 财报与争议点：
    • 美光（Micron）财报超预期引发股价“先飙后杀”。主持人引述台湾资深分析师观点：若毛利率已达约84.9%，并指引下季进一步升至约86%，后续是否仍有定价空间？高毛利可持续性存疑。
  • 两个“故事”的市场效果（拉布布）：
    • Tokenmaxing：链条长、过去有DeepSeek时的“杰文斯悖论”经验，投资者更理性，舆论FUD效能有限。
    • “存储杀全家”：叙事简单有力——存储涨价吞噬下游利润，CSP与终端被迫涨价（提及Xbox、苹果等），且二季度大厂CAPEX中存储占比已超半；对盘面压制显性。
  • 中期基本面路径（拉布布主张）：
    • 高毛利不可持续：存储（尤其DRAM/HBM）毛利的极端高位难长期维持，EPS增速将放缓。
    • 周期拉长与估值再定价：通过更多LTA/SCA长期协议，提升收入可见性，把“传统强周期股”变成长周期成长股；PE可能由5倍向10倍靠拢，PE扩张对股价的推动或大于EPS增速本身。
    • 政策与扩产：
      • 三星/海力士拟投资“1000兆韩元”（媒体口径），海力士青州扩建NAND；疑似政府/产业政策导向“被扩产”以缓解供给侧通胀，路径类比油价上行的“供给驱动通胀”。
      • 终端定价传导：品牌商（苹果、Xbox、Switch等）难以“吃下成本”，价格大概率外溢给消费者。
    • 验证变量：需观察下游CSP与OpenAI/Anthropic的收入/ARR能否持续“高速增长且跑赢CAPEX”，否则“CAPEX挤压自由现金流”的担忧会阶段性占上风。
  • 投资层面的受益与回避：
    • 上游优先：设备/材料/厂务更具弹性与胜率（AMAT+13%、LRCX+7%、KLAC显著走强；日本设备TEL、Advantest，美股厂务UCTT；台系汉腾、台盛科等亦被点名）。
    • 下游谨慎：CSP/大厂在“存储杀全家+FCF下探”叙事下阶段性承压。
    • 实操：两位嘉宾均在回撤中增配存储与上游链；不追高、用回撤分批DC。

美元、美债与大宗/黄金：短线回落与中期强势的拉扯

  • 美元与美债：
    • PCE偏凉，10Y美债收益率回落，DXY短线接近年度阻力带。
    • 结构因素：
      • 日元：USDJPY至162，BoJ潜在干预风险。
      • 欧元：地缘/物流扰动缓解后，衰退定价有望修正，欧元反弹概率上升。
    • 结论分歧与统一：
      • 短线：两位均倾向美元阶段见顶回落，美债维持下行或震荡偏多；外汇对债的反应常滞后，近一两周或见DXY回撤。
      • 中期：受“新任美联储主席‘沃什’偏鹰”“财政赤字约束”等影响，美元在100上方维持强势并不意外。
  • 商品与配置：
    • 短多黄金可行，但长期需观察美元信用与赤字路径；若新主席更强美元/控赤字，黄金长期逻辑或受压。
    • 大宗与新兴市场：美元回落利好铜与出口型EM。Frank已与黄哥联手布局“做多巴西”的看涨期权（发言口误称EWG，但从论述的粮食/石油/铜出口与巴西雷亚尔高利率来看，更贴近EWZ方向）。
    • 对日韩/韩国股市：虽理论上受益美元回落，但半导体权重过高导致“表达不纯”，更谨慎。

中资与港股：大科技与硬科技的分野

  • 估值与比较（主持人）：港股中大型科技（腾讯、阿里、小米、京东、快手、拼多多等）PE远低于美股同类，是否迎来“开源模型热/Tokenmaxing”带动的资金回流？
  • 拉布布的判断：
    • 恒生科技成分股“同时拥有美股Mega7的毛病（高CAPEX/OPEX、AI投入拖累）却缺乏Mega7的全球吸血能力与盈利韧性”，不具备估值重估的充分条件，短中期不看好。
    • 偏好硬科技：半导体与大模型公司（如智谱GLM发布带动股价）更可能吸引资金；香港流动性约束下“缩圈”效应更明显。
    • A股“相对封闭系统”，受外汇/美元强弱影响小于港股/印度/台湾/韩国/日本；近期限制跨境TRS对A/H半导体替代链更偏利多。

跨境TRS与“嘴资”：波动制造者的“降杠杆”与外溢影响

  • 政策初衷（拉布布）：更多出于“稳汇率、防止规模扩张造成外汇流动冲击”，而非阻止内地资金配置海外AI链。
  • 具体约束：
    • 当前传闻状态下，“可卖不可新买”，难以继续通过TRS加杠杆实现高抛低吸与仓位腾挪；原有持仓可持有但难以滚动杠杆再进入。
  • “嘴资”画像与市场微结构：
    • 陆家嘴系机构，产业深度调研能力强，亦擅长利用财报“找瑕疵”制造盘中波动，达成“洗盘”与“更低价吸筹”。
    • 限制TRS后，在美光等海外票上“高抛低吸+杠杆”的操盘空间收窄，海外散户受益于波动压制降低。

超大厂CAPEX与极端场景：微软“投降”的尾部风险

  • FCF被CAPEX压缩（主持人）：Oracle/AMZN/MSFT/GOOGL/META合计FCF阶段性下探至100~200亿美元区间，引发“军备竞赛可持续性”的担忧。
  • Frank的极端警示：
    • 微软或成首个“投降”的Hyperscaler：因CEO为职业经理人，股价与股东压力更大；若宣布不再参与AI军备竞赛或下调远期CAPEX，半导体链可能遭系统性杀估值。
    • “一次财报、一句指引”即可触发拥挤与杠杆的剧烈去化；Frank认为“SMH单日-30%并非不可想象”。
    • 其余（Google、Meta、Oracle）因创始人掌舵，延续投入的概率更高。
  • 拉布布的配套观点：市场对“订单转营收”的执行力高度敏感。AWS/GCP在“落地速度/交付节奏”优于微软/Oracle/CoreWeave的市场感知，亦是估值分化的底层原因。

接下来的操作框架与纪律

  • 共识策略：
    • 6月下旬至月末：把握资金面被动卖压导致的回撤，分批DC构建正股仓（存储与上游设备/材料为主线）。
    • 7月：利用季节性与资金面反转，持有并择机加减仓；若“2021年式chop上行”重演，则“新高减、回踩50日线加”，循环滚动以降低回撤、积累收益。
  • 风险梳理：
    • Real risk（需高警惕）：
      • Hyperscaler下调远期CAPEX/宣布“退出军备竞赛”（微软为最可能诱因）。
      • 半导体杠杆度高位叠加负面催化，触发连锁去杠杆。
      • 美元意外再冲高/政策扰动导致全球风险偏好再收缩。
    • Fake risk（阶段性被放大的叙事）：
      • 将Tokenmaxing误读为“直击半导体需求”的证据；实际对OpenAI/Anthropic打击更直接，对“硅层”传导有限。
      • 存储涨价的“世界末日”式演绎；从产业政策与中长期合同结构看，更可能转化为“EPS增速放缓+PE扩张”的结构重估。
  • 标的与仓位（发言中的具体动作）：
    • 拉布布：回撤中增配存储与上游设备/材料（美/日/台多市场分散），规避拥挤时段的右侧追涨与“for more”。
    • Frank：在下破关键位后降仓观望；随后日均5%~10%节奏DC半导体正股（如美光、DRAM链、AMAT、KLAC、KLIC等），并曾在周初做多10年期美债期货、布局巴西看涨期权；黄金短线偏多。
  • 交易纪律与提醒（Frank）：
    • 当前局面复杂，需同时跟踪宏观、资金面、情绪与叙事；不熟练的短线易陷“两头挨打”。
    • 控制杠杆、避免FOMO；更偏向用DC与“点位+期权流”方法而非追高。

关键信息速览（要点）

  • 六月末被动卖压与CTA去杠杆压制风险偏好；七月季节性与资金面改善概率高。
  • Tokenmaxing=成本抬升×开源追赶→闭源token价格/ARR承压；对半导体“硅层”影响有限，但对OpenAI/Anthropic窗口期与实验室盈利模式更具杀伤。
  • “存储杀全家”叙事强于Tokenmaxing：高毛利不可持续，EPS增速放缓，但LTA/SCA拉长周期、推升PE，更利好上游设备/材料。
  • 美元短线见顶回落（PCE偏凉、JPY干预/欧元反弹在望），中期仍强势；美债下行或震荡偏多；黄金短线可做多。
  • 港股大科技“既有Mega7之病、无Mega7之强”，不看好；硬科技（半导体/模型）更具资金吸引力；A股更像封闭系统、受汇率影响小。
  • 限制跨境TRS的本质是稳汇率与控规模，“嘴资”加杠杆洗盘能力受限，海外波动或减弱，利于散户。
  • 尾部风险：若微软率先“投降”缩CAPEX，半导体拥挤度+杠杆或致指数级下杀（Frank示警）。
  • 操作总纲：六月末分批DC、七月持仓博反弹；遵守“不追涨杀跌、控杠杆、看点位与资金流”的纪律。